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      境外債券發行結構

      境外美元債券發行的結構主要有:1)信用主體直接發行、2)信用主體擔保境外特殊目的公司(SPV)進行“跨境擔保發行”、3)信用主體通過向境外SPV提供所謂的“維好協議”而進行“維好發行”、4)信用主體通過金融機構備用信用證增信發行 、5)信用主體擔保境內子公司進行“境內關聯擔保發行”、以及6)利用境內第三方非金融機構擔保進行“境內非關聯擔保發行”。

       

      直接發行的流程較為簡單,審批環節少,近年來為多數發行人的選擇。采取跨境擔保結構的通常是為已經在境外擁有子公司的地產、實業類企業。尚未設立境外子公司的發行人,特別是國有企業發行人,新設立境外子公司目前需要應對較為嚴格的海外投資(“ODI”)審批程序,獲取當地發改委的境外投資《項目備案通知書》以及商務廳(局)的《企業境外投資證書》。地方國企選擇跨境擔保結構的,經常選擇讓募集資金以外商直接投資(“FDI”)的形式回流境內,以協助當地政府完成引進外資的指標。   

       

      維好發行是監管歷史原因催生的特殊產物。是一種類似跨境擔保、但又不完全是跨境擔保,從而避免跨境擔保登記審批的一種“創新”結構。2017年1月國家外匯管理局發布匯發【2017】3號文以后,擔保發行募集資金回流的外管審批理論上已經沒有障礙,維好發行也日漸稀少。2020年初北大方正集團有限公司破產重整中維好結構發行的外債投資人維權受阻,因此維好結構的安全性受到質疑。此后再發行維好債券,發行人要有付出更多的利息溢價的準備。

       

      備用信用證增信發行中,金融機構為債券的支付提供備用信用證支持,所以發行利率主要反映該金融機構的信用,而不是發行人的信用。發行人支付給金融機構的備證費用通常低于所節省的利息。這是低評級發行人參與境外債券市場的一個有效方法。

       

      境內關聯擔保發行常見于母公司不符合外債備案登記條件時,由合乎條件的子公司申請外債額度發行債券進行直接發行,而母公司僅提供擔保支持。由于債務人和擔保人都在境內,該擔保不屬于跨境擔保,不需要也無法進行跨境擔保登記。這個結構只是在近年來才逐漸為市場所認可。

       

      利用境內第三方非金融機構擔保進行境內非關聯擔保發行在境內債券發行中頗為常見,但是在境外債券發行中多年來一直不為市場所接受。原因是境外債券如牽涉到跨境擔保登記,需要境內擔保人和境外債務人之間存在股權關系,而過去的法規對于何時需要進行跨境擔保登記存在一定的不確定性。雖然當前法規已經明確該結構無須進行跨境擔保登記,但很多投資人對于沒有登記的擔保的法律效力有習慣上的憂慮,仍要求擔保人和債務人之間有股權關系。2020年6月30日內江投資控股集團有限公司由四川發展融資擔保股份有限公司擔保成功發行了一筆7500萬美元的3年期債券,表明市場可能已經逐漸接受這個發行結構,自身信用不足的發行人可能有了更多的擔保選擇。但是,該筆發行是一個“俱樂部交易”,規模小且僅由幾家銀行瓜分,是否代表市場態度的整體改變還有待進一步觀察。

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